伴随着国际疫情的持续发酵以及国际油价重心的不断下移，聚酯产业链利润不断压缩，供需库存压力的双增让远端聚酯产业链难以有大的作为。当前对聚酯上游利润的估值则显得尤为重要，而产业链欲从冲破桎梏，除终端消费的拉动之外，产业链本身需釜底抽薪以求新的平衡。
由于受疫情的影响，市场预期一季度国内原油成品油需求大幅下滑，布伦特原油价格主力合约价格从65美元一路跌至27美元一线，目前油价低位大幅波动。考虑到当前市场对疫情反映可能已经较为充分，我们认为需要关注未来市场预期可能发生的调整。通过从成品油到聚酯产业链的梳理，我们建立起了上游利润的估值判断模式，并对聚酯产业链在当前主要矛盾下的发展路径进行阐述。
估值
1.整体估值
品种的估值一般基于产业链的利润、当前库存结构的变化以及供需基本面的演变趋势。近来，随着国际疫情的持续发酵外加沙特俄罗斯减产协议的破裂，国际原油形势一度岌岌可危，截至2020.3.27，brent一度下跌至24.93美元/桶。在原油端成本崩塌的前提下，可以看到，无论是ta还是eg均难以独善其身，ta跌破了历史低点，但从加工费的角度来讲，由于原料下跌让出的空间太大，目前ta的加工费处于一个相对高位。对于eg来讲，原油重心的不断下移让油制乙二醇具备较大的利润空间，尽管国内仍有近25%的产能来自于煤化工，但目前供需压力下，国内煤化工的边际作用较弱，因而从这个角度来看，尽管目前eg价格击穿了国内的煤化工成本线，但在供需发生明显的扭转前eg煤化工的支撑预期无法兑现，因而eg目前的估值难言低估。目前两个品种所处的位置已经是历史的低位，截止2020年3月27日，石脑油裂解价差为17美元/吨，px加工差为290美元/吨，ta现货加工费为600元/吨，eg（石脑油制-综合）利润为956元/吨，煤制的边际利润为-891元/吨。但需要注意的是，在当前行业利润不断压缩的背景下，估值所能覆盖的空间比较有限，且在当今世界疫情爆发的情况下，产业链预计整体下移。
注释：价差率/利润率=价差/原料价格
meg石脑油制综合利润:包含丙烯和丁二烯的综合利润（公式：内盘meg-1.96*（0.6*[cfr日本石脑油]*[人民币即期汇率]*1.13-0.15*[山东丙烯]-0.09*[华东丁二烯]+950）-1080）
meg煤制内蒙古利润：原料为褐煤（公式：内盘meg-5.6*内蒙古褐煤坑口价-150（贴水）-1700（包含运费）-2*动力煤车板价）
注意：本文涉及meg利润均为边际利润
2.ta上游利润估值详解
在国外疫情持续发展的影响下，各国已经普遍采取了一系列的封锁措施，这对于聚酯行业的终端纺服企业无疑是雪上加霜，在终端消费无法持续的背景下，聚酯产业链整体利润很难出现扩张，因而对聚酯上游利润的判断就显得尤为重要（裂解价差+px-石脑油价差+pta加工费）。
图3中可以看到，在年后由于疫情下消费的悲观，ta上游利润整体处于压缩的状态，而后在原油的暴跌下，整体利润有了反弹，但由于供需没有驱动，目前整体利润大体已经回落至前值，在需求端持续萎靡以及成本端剧烈波动的情况下，我们要判断ta当前的估值就要从三个方面进行考虑：石脑油裂解价差，px-n价差以及当前pta加工费的合理性。
石脑油主要的下游产品是汽油（包括重整汽油和裂解汽油），因为对石脑油进行估值判断时，我们要从汽油的本身出发。由于当前疫情在全世界的一个爆发，成品油的消费受到的极大的挑战，目前汽油裂解价差已经走到了极低的位置（汽油-brent），那么作为终端产品，当它没有利润的时候，我们认为上游石脑裂解也不应该给出加工费，所以当前的石脑油接近于0的裂解价差我们认为已经走完了估值，所以当前石脑油裂解价差不高估。
而对于目前的px-n价差来说，尽管当前的价差处于历史低位，但是对于px本身的供应过剩来说，该价差我们认为是高估的。首先，汽油不仅通过石脑油来影响芳烃产业链整体的估值，同时通过调油路径（甲苯调油）会进一步影响到甲苯歧化后的芳烃价值，由于目前汽油调油经济性处于历史低位，当调油经济性较差时，甲苯的供应会向歧化转移，并使得由于石脑油贬值而被动估值升高的芳烃再一次应为供应的转移而贬值，该逻辑会使得px最终的价值也被破下行（由于甲苯歧化得到的mx直接用于制取px）。因为当前的px-n价差必然会随着其他芳烃价值的下而被动修复估值。这点从px端负荷的提升也可以得到佐证（更多的甲苯用于制取mx，导致mx向px转化的量增加，体现在px供应上就是px的负荷相应增加）。
而pta本身的加工费我们则需要从ta本身的供应上进行分析，在下一供需章节中我们将进行具体的分析。
供需
1.产能结构
首先，从产业链本身来看，ta由于受到原油的影响更直接，在估值上由于成本的坍塌使得其在后期仍然会处于一个估值修复的预期当中，而eg由于受到煤化工的支撑，后期低位震荡的局势也难以作破。从这个角度讲，无论是ta还是eg下行的空间都已经十分有限，但由于近几年产能投放带来的产业链整体利润压缩的影响，短期内两个品种都难有大的作为。那么从长期结构和短期供需错配上来讨论两者的相对强弱则显得十分必要。
首先从产能周期上来讲（如图6所示），ta产业逐渐从紧缺变成过剩的局面，信号是其【过剩量增量】*（即过剩量的环比变化量，其值为正代表进一步过剩，反之则代表紧缺）的趋势已完全扭转。但事实上，ta目前的存量产能其实并没有过剩（不考虑上下游的负荷）。将2020年产业链的装置投产进行梳理可以发现，由于公共卫生事件的影响，目前整个产业链的投产进度均往后延期，对于ta来说，2020年较为明确的投产只有恒力5期，而在聚酯端5 %的产能扩张速度（计划9 %，受全球疫情影响进一步调整）下，ta整体处于一个紧平衡的状态。而eg则由于恒力总计180万吨以及浙石化70万吨产能的陆续释放而进入大幅度过剩的局面，因而仅从产能结构上考虑，ta的基本面要强于eg。另外值得注意的是，ta的装置往往产能较大，单套装置对整个行业的影响十分显著，因而后期产能调整过程中，ta端调整的幅度会更大。但这同时也是风险，由于ta装置存在超负荷运作的规律，因而其实际产量受到超负荷的影响较大，对其过剩程度的评估也往往存在一定的盲点。
2.需求
经历了17-19年国内聚酯产能的快速增长期，2020年国内预计新增产能将达到527万吨，其中瓶片145万吨，长丝320万吨，短纤37万吨，切片25万吨，总体产能增速将维持在9%左右。但由于此次公共卫生事件的影响，预计上半年聚酯产能总体投放的力度有限，在终端消费没有爆发性增长的假设下，将20年聚酯投放的预期下调至同比增速5%左右。最终国内产量同比增速在6%左右。
从出口来看，国内聚酯出口近年来一直维持稳定增长的趋势，国内聚酯表观需求的增长很大程度上来自于出口。而在几类聚酯出口产品中，瓶片的异军突起以及长丝的稳定增长是聚酯行业持续发展的助推剂，两者三年出口年均增长率达11.7 %和8.7 %。通产情况下，三月份是聚酯工厂出口订单交付的时间，但由于出口订单合约时间早，因而对三月份订单的影响较小，但随着国外疫情的发酵，目前二季度的出口也蒙上了巨大的影响，且下游织造行业影响显著，从本月开始，陆续出现订单取消等情况，在终端消费拖累的情况下，不仅是出口，国内聚酯本身的消费会受到巨大的影响，而目前状态下，我们甚至无法去评估该影响最终会到何种程度。需要注意的是，19年国内聚酯出口占到表需的10%，而终端纺服约52%用于出口。
而作为国内聚酯最重要的下游，织造行业可谓是此次公共卫生事件的主要受害者之一，刚才我们讲到，目前织造行业出现了大量的订单取消情况。作为劳动密集型行业的代表之一，前期工人返工的数量以及时间极大程度上决定了其负荷恢复的进程，而目前尽管复工较为顺利，消费却受到了极大的打击。可以看到，织造的负荷已经出现了回落的迹象。
总结来说，伴随着复工，织造行业依旧面临着两大困境：行业效益低下以及订单的缺失。由于3-4月份是服装企业夏季订单的集中期，受此次公共卫生影响，多数订单推迟，对于服装企业生产的刚性需求来说，短期内会有赶订单，即需求报复性回复的时期，但由于终端消费的萎靡，从订单的绝对量来说，后期仍然面临着较大的压力，且国外部分订单在事件影响下会发生转移，对后期消费的提振同样造成压力。同时作为终端的纺服行业，在国际疫情持续的悲观下，后期国外的需求预计进一步下滑，这将直接作用于国内织造的内需容量。下图为中国坯布库存指数变化趋势图，可以看到传统3-4月份是去库的旺季，而目前坯布库存的去化受到了明显的阻力。
3.供应
（1）ta/eg行业本身
需求聚酯端负荷近日逐渐提升，从供需匹配的角度来讲，截止目前，国内ta端总体与聚酯负荷形成劈叉，因而在该供需情景下，当前的ta的加工费是合理的，但是由于聚酯下游织造消费的萎靡以及聚酯成品库存的高企，使得聚酯当前的高负荷难以为继，而ta端由于上游让出的利润使得加工费相对客观，远端供需预计再一次将劣势转向ta，该预期下，当前ta加工费预计会进一步收缩。而eg端目前被击穿的煤化工成本以及远高于行业需求的供应预计会在短期做出显著的调整。但由于浙石化、恒力以及国外新增产能的冲击（折合成存量产能近360万吨），短期内仍然无法出现供应边际。当前聚酯负荷条件下，国内pta、eg的平衡负荷如图12所示。
总结来说，目前ta的负荷调整在位，但是加工费的走强使得远端ta的供需预计再一次走弱，而eg则由于供应调整的滞后使得目前供应具有极大的压力，从两者的供应相对情况来说，目前ta的基本面强于eg。
（2）原油端
但显然，聚酯产业链面临的困境不止于此，节后，上游降负的错杀使得ta更加举步维艰。由于节后全国性需求的下降，国内成品油出现不同程度的累库，在高库存低利润的驱动下，国内炼厂开始了不同程度的降负，而这一举措一度使得px原料的供应受到影响。而当前原油的困局使得ta难以在成本上大有作为。而成品库存也在供需矛盾下触及了历史高位。随着检修高峰的过去，且在近日原油成本坍塌的冲击下，下游接货意愿不强，这些成品均面临着不断贬值的现状。从目前的角度出发，原油的企稳才是聚酯产业链消费的助推剂。原油的矛盾目前是聚酯产业链的主要矛盾之一。
而对于eg来说，其本身作为进口依赖度较高的产品，19年进口端来自沙特的比例占46%，因而检修必定会对eg的供应也造成较大的影响。而在19年中东大幅度检修的背景下，eg在19年6月份曾达到62万吨的进口低位，那么此次检修对eg的影响几何？可以看到这次检修量几乎达到19年的2倍之多，那么是不是意味着eg的进口会因此受到更大的影响？其实不然，19年中东检修的背景下，还有一个指标需要引起进一步的注意，彼时，eg-乙烯比价曾一度触及历史低位（如图13所示），这意味着用乙烯去生产乙二醇的经济性处于历史低位，而国外乙二醇绝大部分使用的工艺是通过页岩气或者石脑油生产乙烯再合成乙二醇，因而直接出售乙烯的经济性更好，国外乙二醇装置的降负则显得顺理成章。但现在乙二醇相对乙烯的经济性并没有这么悲观，所以此次检修以及原油价格重心崩塌对于乙二醇进口的影响没有明显的影响。同时需要注意的是，今年中美贸易缓和，来自于美国的低成本eg也将对国内eg 供应造成冲击，届时国内的产能受到进口挤压的幅度可能会更大（文中使用的85万吨乙二醇月均进口量的预测是基于19年的月均进口量以及国外新增产能的合计）。而此次原油的下跌对于eg来说成本端也必然会让出一定的空间。目前eg煤化工的支撑已经失效，但是需要注意的是，一旦当聚酯的需求回到正常，eg煤化工的边际作用再度显现，那么彼时eg反弹力度会强于ta。
综上，从原油端出发，ta和eg均会受到不同程度的影响，但相对而言，ta受到的成本变化的影响更加明确，但eg进口端的隐患，即受到本身供需基本面的影响则更加显著，因而后续的影响会如何发展，需要进一步的评估。
库存
1.产业链库存
受公共卫生事件影响，目前ta、eg累库幅度均已到达历史的高位，截止2020年3月27日当周，pta社会总库存达310万吨，eg港口库存为110万吨，后期累库幅度预计进一步增加，eg前期绝对库存较低的边际正在逐渐失去价值，随着内地库存的显性化，后期eg同样会受到高库存的压制。
可以看到，下游织造原料的平均库存在18天左右，聚酯工厂的成品库存则已来到了历史的相对高位，两者均面临着成品库存高企的局面；而相对于成品库存，原料库存则处于一个中性的位置。意味着最终决定整个结构传统速度的关键在于成品库存的去化，即坯布的利润和利润能否符合预期甚至超过预期。
但从当前情况来看，织造的需求显然已经受到了影响，供需的扭转在二季度预计更加悲观。从这个角度来讲，我们当前对品种的逻辑主要矛盾判断主要落于成本逻辑（即品种的估值），只有当终端需求发生明显扭转的情况下，供需定价的逻辑才会重回其道。
2.ta、eg库存演变
ta库存演变假设条件：根据17-19年检修规律，1月份检修量511万吨（平均负荷89%），2月份检修量617万吨（平均负荷87%）。三月份检修量（1035万吨），4-5月份的估算，正常情况下四月份的检修量用19年检修来估算（234万吨）；5月份用19年检修来估算（234万吨）。乐观情况下：4月份用17年的检修量来估算（452）；5月份用18年的检修量来估算（653）。正常和乐观情况下，都用2月负荷为基准，悲观预期下用1月的负荷加正常下的检修量。
eg库存演变假设条件：正常情况下，国内产量以检修较多的19年估计再加上新增产能（恒力90*2以及浙石化70万吨，而进口端则是以2019年的平均进口量（82万吨）加一个国外新增产能，该情况其实已经比较乐观。再乐观一点，1,2月份的进口量大概率不会有大的变动，目前国外检修量属于比较中性的情况；假设国外检修继续增加（即中东meg检修超预期），减少3-5月份的进口量至平均82万吨上下。由于eg的情况是由紧平衡转向过剩，因而这里不考虑更悲观的情况。
结论
综上所述，目前聚酯产业链落于的成本定价逻辑与供需定价逻辑可以用下图进行表示。
（一）从产能结构的角度上来讲，ta过剩的程度要小于eg，且ta单套装置的产能较大，因此预期在产业链调整的过程中，ta的表现会偏强。风险在于：ta装置较大，一旦出现超负荷运转，其产量会远大于预期。
（二）从基本面上来看，需求端此次公共卫生事件带来的影响仍在持续，后期复工以后行业仍然面临着利润微薄以及订单大幅缩减的困境。同时公共卫生事件在世界范围内的持续发酵使得需求端预期持续悲观，原油的暴跌使得当前聚酯产业链成品库存面临不断贬值的困境，在产销回暖受阻的情况下，远端行业负荷持续看弱，矛盾不断向后累积。而在需求无法拉动产业利润上行的预期下，成本波动仍是当前主要逻辑，若油价低位企稳，则上游加工费会逐渐向下修复估值，若油价反弹，目前高估的加工费则会使得产业链整体价格向上压缩。
（三）从库存上来讲，目前两个品种都面临着大幅累库的局面， eg 绝对库存的显性化使得其边际交易价值逐渐缺失。聚酯产业链须釜底抽薪，方得破镜之道。